De av oss som leser rosa avis har kunnet følge landets største bank i dens krampaktige kamp for å ro seg unna at den solgte gråstein som gull, og nå forsvarer seg med at det sto med liten skrift nederst at gullet kunne bli til stein hvis børsbjørnen tok det. Noe den selvsagt gjorde.

Småsparer Ivar Petter Røeggen kjøpte en lånefinansiert aksjeindeksobligasjon, som skulle være en sikker investering, men endte med å tape 230 000 kroner.

Aksjeindekshvafforno? Her kommer en enkel forklaring på hva aksjeindeksobligasjoner egentlig er. Når den er ferdig vet du både hvordan du kan lage din egen uten masse gebyrer, hvorfor du ikke bør låne penger til det.

La oss begynne med aksjemarkedet. Aksjemarkedet har over tid gitt klart høyere avkastning enn andre investeringer, som obligasjoner eller bankrente. I studien Triumph of the Optimists av aksjemarkedene i 16 land over hele 103 år, fra 1900 til 2002, fant Elroy Dimson, Paul Marsh og Mike Staunton at det mest kjente aksjemarkedet, USA hadde gitt en realavkastning, etter inflasjon, på 6,3% årlig. Gjennomsnittet var 5,4%, utbytter inkludert. Men, som artikkelen deres viser; avkastningen varierer fra 1,8% årlig i Belgia til 7,4% i Australia. Og, som de siste årene har vist; risikoen i aksjemarkedet er høy, og det kan være lange perioder med nedgang. Fra den første teknoboblen sprakk i 1967 (ingen ting er nytt under solen) gikk det helt til 1981 før børsen nådde sin gamle høyde (selv om utbytter i perioden gjør at den totale avkastningen ikke er like dårlig). Den japanske børsen ligger nå under en tredel av toppen da deres eiendomsboble sprakk i 1989. Det er over tjue år med nedgang!

Altså: Børs er risikabelt. Alternativer med mindre risiko er fristende. Men madrass, bank og obligasjon gir mindre avkastning over tid, i hvertfall om man skal tro økonomenes lærebøker, om at man må ta risiko for å få avkastning, fordi investorer forlanger betaling for å ta risiko (tygg på den…). Finanskrisen har riktignok vist at man slett ikke bør tro helt på lærebøkene i The Dismal Science, men det finnes likevel neppe noen gratis lunsj.

Eller? Det var i hvert fall det velkledde siviløkonomer i dress, så vidt tørre bak ørene, fortalte de som var så utrolig heldige å få være med på aksjeindeksobligasjonene. De hadde selvsagt høye gebyrer og prospekter med vanskelige matematiske formler, for slikt inngir seriøsitet, og de lovet at man kunne få pengene tilbake (minus gebyr og inflasjon) hvis aksjemarkedet gikk dårlig.

Det hele er egentlig ganske enkelt. En aksjeindeksobligasjon har to deler: Hoveddelen av pengene settes rett og slett på en høyrentekonto, mens en del spekulerer i det mest risikable som fins: opsjoner. Høyrentekontoen er sikker som banken og renten sikrer at man kan få tilbake den biten som gikk til opsjoner. Opsjonene sørger for turbo-avkastningen – om man er heldig:

En opsjon er i bunn og grunn et veddemål på hvor verdien av en aksje går. I stedet for å kjøpe aksjen og håpe at den stiger, kjøper man en rett til å kjøpe aksjen til en lav pris en gang i fremtiden. Hvis aksjekursen stiger innløser man retten til å kjøpe den til lav pris, selger den umiddelbart i markedet og casher inn gevinsten, minus premien man betalte for selve opsjonen. Hvis aksjen ikke stiger er opsjonen verdiløs, man lar den forfalle og taper premien. Den som utsteder en opsjon gjør det fordi han (face it, det er oftest en han, med dress) vedder på at aksjen skal holde seg i ro eller synke, og dermed håper han å cashe inn opsjonspremien, uten å måtte innfri selve opsjonen.

Opsjoner finnes i alle farger og fasoner. Du kan kjøpe opsjoner på varer, valuta, olje, strøm, vannstanden i kraftmagasinene, politiske veddemål, whatever. Det finnes også opsjoner for de som tror at en aksje vil synke: Da kjøper man en rett til å selge aksjen til høy pris i fremtiden, venter til den synker, kjøper den billig og benytter retten til å selge den dyrt.

Forsikringer illustrerer hvordan opsjoner virker: Kjøper du en brannforsikring på huset ditt har du kjøpt en opsjon på å få penger til nytt hus hvis det brenner. Hvis huset ditt ikke brenner har du tapt forsikringspremien, og forsikringsselskapet har tjent. Opsjoner brukes av bedrifter og myndigheter ofte nettopp som forsikring mot for eksempel endringer i valutakurs.

Men opsjoner kan altså også brukes til spekulasjon for å tjene mye spenn. Ved å kjøpe opsjoner kan man handle i mange flere aksjer for samme beløp, og dermed mangedoble gevinsten om det går bra. Men, dersom aksjen går ned har man tapt hele investeringen, som man betalte i opsjonspremie.

Vi lar noen tall illustrere poenget: Hvis du har hundre tusen – 100 000 – kroner å investere kan du kjøpe 1000 aksjer á 100 kroner per stykk. Hvis aksjekursen dobles til 200 kroner kan du selge og tjene 100 000 på det. Hvis aksjekursen derimot halveres har du tapt 50 000 om du selger.

Sammenlikne dette med å bruke pengene på opsjoner: Anta at en opsjon koster 20 kroner for aksjen. Da kan du kjøpe opsjoner for hele 5000 aksjer for de samme pengene. Hvis aksjen nå dobler seg innløser du opsjonen, kjøper og selger aksjen i samme øyeblikk og kan putte en kjempegevinst i lomma: 5000 aksjer ganger en verdistigning på 100 kroner på hver aksje, gir 500 000 kroner i gevinst. En halv million. Trekk fra at du betalte 100 000 i premie for opsjonen, og du har likevel firedoblet pengene dine, i motsetning til ”bare” en dobling om du kjøpte aksjer. Ulempen er selvsagt at dersom aksjen ikke stiger forfaller opsjonen, opsjonspremien er bortkastet og du har tapt alle de 100 000, mens han som fikk opsjonspremien ler hele veien til banken.

Uttrykket aksjeindeksobligasjon viser til at opsjonsdelen kjøper opsjoner ikke i enkeltaksjer, men i indekser som viser utviklingen av de fleste aksjene på hver børs. Matematikken blir imidlertid den samme.

Nu vel. La oss gå tilbake til aksjeindeksdetduvet, og leke med tall. Småsparer Røeggen sine tall. Røeggen investerte 500 000 kroner i aksjeindeksobligasjoner, med en blanding av indekser fra verden rundt. Steen Koekebakker og Valeri Zakamoulinefra Universitetet i Agder har gjort beregninger på forventet avkastning fra produktene han kjøpte. Her skal vi gjøre det enkleste til det beste og bruke bare noen historiske tall. Røeggens produkt satte (hvis jeg forstår artikkelen riktig) ca 30% av beløpet i opsjoner. Dvs at 350 000 ble satt på høyrentekonto. Rentesatsen på Røeggens konto vet jeg ikke, men la oss bruke 6%, omtrent tilsvarende seksårs statsobligasjonsrente da han kjøpte, som en erstatning. Produktene varte i seks år, 350 000 kroner til 6% i seks år gir 350000*(1,06^6)=496 482 kroner. Dermed har matematikk-Røeggen fått igjen hele investeringen sin, på en femhundrelapp nær. Man trenger ikke justere mye på rentesatsen for å sikre at han får alt. Det han tjener i aksjemarkedet er ren bonus.

Hva kan han så forvente av opsjonene? Opsjonsavkastning er komplisert matte, ikke minst fordi opsjonene selv også kan handles i markedet. Men, la oss anta at risikoen betales så godt at man kan forvente at opsjonsdelen får en avkastning tilsvarende aksjemarkedet. Da spørs det hvilket tall man velger. Tall fra det amerikanske aksjemarkedet, som strekker seg tilbake til 1871 (det er viktig å være langsiktig) gir omkring 9% årlig avkastning. (Merk at vi ikke justerer for inflasjon, for å kunne sammenlikne tallene, i motsetning til tallene til de triumferende optimistene, som er justert for inflasjon).

Dvs at de 150 000 som investeres i opsjonene blir 150 000*(1,09^6)=251 565 kroner.
Sluttsummen blir da 496482 + 251565 = 748047, eller en totalavkastning på 49%. Koekebakker og Zakamouline har beregnet at opsjonsdelen vil gi enda bedre avkastning, så sluttresultatet blir omkring 60% totalt.

DnBNOR brukte tre forskjellige avkastnings-scenarier for årlig avkastning aksjemarkedet i sitt presentasjonsmateriell: 8%, 13% og 19%(!). Deres dårligste alternativ ligger altså så vidt under den årlige historiske avkastningen. Ganske rimelig. 13% er optimistisk. 19% i snitt over seks år, som banken betegner som ”ikke usannsynlig” fordi det hadde skjedd under dot.com-boblen i de siste årene før Røeggen kjøpte produktet, har bare skjedd tre ganger siden 1926. Og, som en hver graf over aksjemarkedet viser: Har det gått bratt opp går det gjerne bratt ned.

Skriv hundre ganger på tavlen nå: ”Risiko er ikke noe akadmikere leker med. Risiko er en reell risiko for å tape penger”. Grafene over verdens børser (klikk på indeksene under Market Summary til venstre) viser at de best kan betegnes som bipolare: Full fart og optimisme – eller bare sorgen. ”Forventet avkastning” gir bare mening over lengre perioder i aksjemarkedet – over seks år er begrepet ren bullshit.

Det er altså ”ikke usannsynlig” at pengene som er investert i aksjemarkedet går tapt. Men hva gjør vel det, om man får igjen pengene fra høyrentekontoen?

Hvis man får igjen pengene. Produktene Røeggen kjøpte hadde gebyrer på 4,5%. Det vil si at 22 500 kroner forsvant allerede i gebyrer. Han trengte derfor en ekstra årlig avkastning på omkring 0,75% bare for å dekke opp gebyret.

Dersom aksjeinvesteringen gikk tapt ville han sittet igjen med 500 000 – 22 500 (gebyr) – 150 000 (tapt i markedet) + 146 481 (renter) = 473 981 kroner. Men 5,2% i tap er til å leve med om aksjemarkedet går åt skogen.

Så hvordan kunne det da skje at Røeggen tapte 230000 kroner, nesten halve investeringen? Lånefinansieringen er den store stygge ulven. Røeggen tok opp et lån til hele 8% rente for å finansiere investeringen, som kostet totalt 500 000*(1,08^6)= 293 437 kroner i renter. Hvis aksjemarkedet deretter utviklet seg etter det dårligste scenariet til DnBNOR ville sluttresultatet blitt 500 000 – 293 437 (renter) – 22 500 (gebyr) + 146 481 (høyrentekonto) + (150 000*(1,08^6)= 238 031) = 568 575 kroner. Dvs ca 2,2% årlig avkastning.

Tygg på den: Røeggen betalte dyrt for et produkt som ga en avkastning tilsvarende bankrente dersom markedet gikk som forventet.

Men hva hvis aksjemarket gikk i fryseboksen i de seks årene investeringen varte? Vi vet at det kan skje. Resultatet til slutt ville blitt 500 000 – 293 437 (renter) – 22500 (gebyrer) – 150 000 (tapt på opsjonene) + 146 481 (renter fra høyrentekontoen) = 180 544 kroner.

Au!

Så galt gikk det ikke med Røeggen. Han tapte ”bare” 260000, ikke 320000. Opsjonene ble ikke helt verdiløse.

Men, eksemplet viser at dersom man ikke direkte skal tape på en investering som den Røeggen kjøpte er man nødt til å få en avkastning på opsjonene omtrent lik den gjennomsnittlige avkastningen i aksjemarkedet. Og nettopp fordi vi vet at det kommer perioder – lange perioder – med nedgang, er det å lånefinansiere slike investeringer en finansiell russisk rulett.

Hvis du nå likevel vil lage din egen aksjedindeksobligasjon, er det altså svært enkelt: Sett to tredeler av pengene i banken på bundet høyrentekonto, finn et opsjonsfond med lavest mulig kostnad (på samme måte som et aksjefond) til resten – og kast nøkkelen for seks år. Og hold deg langt unna lånefinansiering.

DnBNOR sier at Røeggen hadde uflaks. Hvis de virkelig tror det er banken enten så blind og døv for økonomisk historie at den bør dømmes for uaktsomhet. Hvis de kjenner historien, og likevel bevisst valgte avkastningstall fra gjennomsnittet til fantasien, og skjøv realistiske tap under bordet – ja da bør DnBNOR bør dømmes for svindel.